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          【IRS通关秘笈】番外篇一 离岸的NDIRS市场

          黎至峰  2018-04-04



          【IRS通关秘笈】系列由银叶投资合伙人黎至峰先生与团队亲力打造,每期会分享一些IRS(利率互换)的相关知识,由浅入深带您了解利率互换市场。

          黎至峰 CFA(上海银叶投资有限公司合伙人、固定收益部联席总监)

          毕业于牛津大学数学系,获得一级荣誉学士。从2004年到今,共13年国内外固定收益、外汇与衍生品销售与交易经验,曾在瑞士银行、摩根大通银行、法国巴黎银行、星展银行、平安证券担任交易、销售主管。曾经参加X-swap电子平台、标准利率互换、利率互换集中清算等筹备工作,积极推动国内衍生品市场发展。


          读者们好!上一回【IRS通关秘笈】基本上把国内IRSSpreadBasis都讲完了,这一回番外篇我们把NDIRS也引进来,那就真的把所有组合的技术性分论都讲完了。NDIRS是我刚接触IRS的起步点,跟IRS本身有着很微妙的关系,希望这一回能让读者们也稍微认识一下。下一回开始,我们开始新的议题?–?冲销。如果觉得技术基础方面我还是讲的不够透彻,请大家留言,我会以总结的方式强化一下的。最近,看到北京的雾霾又开始严重了,送给大家一首《爱情是PM2.5》。

          《爱情是PM2.5》

          曲、词:黎至峰

          主唱:黎至峰



          在国内人民币利率互换还没有面世之时,在人民币走向国际化之前,在遥远的离岸市场,有着各式各样垂涎着人民币利率市场的人群。被誉为利率互换镜像市场的NDIRS也因此应运而生。

          在镜子中的二次元空间里,小布还是小布,但IRS的架构却有微妙的改变。如果大家还记得,人民币IRS是用人民币结算的,而在离岸市场中,NDIRS的结算货币并不是离岸人民币,而是美元。这是NDIRSIRS的最大差别。为什么呢?

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          这就要追朔到其他的货币了。每一个货币的NDIRS市场诞生,主要是因为该国的外汇管制政策。受到管制的货币不能在该国以外的地方自由流通,因此并不能成为海外的结算货币。再者,货币管制的国家中,一般对外资机构购汇也诸多限制,政策上也比较保护国有机构,因此要参与国内的衍生品市场有着非常高的难度。

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          人民币NDIRS并非一种创新。其实最早的ND概念,应该说是从欧洲开始的。欧洲的历史就不详细说了,毕竟小布的故事还是停留在人民币市场。简单的说,那时候美元也受到了管制,导致美国本土的美元资金成本和海外的不一样,因此有了Eurodollar这个市场(意思就是在欧洲或者非美国本土的美元市场)。CMEEurodollar期货的标的物是USD LIBORLIBORL代表London(伦敦)。大家也许之前会觉得奇怪,为什么美国的银行同业拆借利率,需要在伦敦定盘,希望这个简单的历史介绍会令这事情显得没有那么怪异。

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          回到NDIRS市场,人民币利率市场并不是唯一。台湾、马拉西亚、印尼、印度等地区也是有NDIRS产品的。NDIRSIRS相同的地方,是浮动参考利率。NDIRS的浮动利率是该国的国内利率,以人民币来说,便是以FR0073m SHIBOR为主的。

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          客户的询价方式也很不一样。在国内,我们习惯了用名义本金作为询价的标准,比如说5亿的1?FR007利率互换,或者2000万的5年期SHIBOR IRS。离岸市场中,由于客盘以对冲基金居多,因此NDIRS询价模式也与他们接轨,那便是以DV01作为询价单位。比如说,100k DV015y SHIBOR IRS。这里的100k,一般指的是美元而不是人民币,试想想,一个宏观对冲基金的基金经理,每天管理的是不同货币的利率市场对冲与投机,他们确实只能用美元来统一计算风险,因此询价的时候也是以美元作为单位。交易成交了之后,交易双方便会根据DV01来确定名义本金的量。

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          NDIRS产品在很多方面和IRS很相似,包括DV01计算、CarryRoll的算法、风险暴露(参考利率一样)等。但两者最不一样的地方便是结算的货币。NDIRS结算货币大多为美元。每三个月需要结算的时候,固定利率与浮动利率所产生的实际利得,按照支付日前两个工作日的人民币对美元汇率中间价,换算成美元的金额,然后以美元进行结算。因此,做NDIRS的时候其实也会产生非常少量的外汇风险(因为只是轧差利息的金额会受到外汇波动的影响,因此一般做NDIRS交易的时候不怎么计算外汇风险的)。


          国内的小布与镜子中的ND小布,经历的课程其实非常一致。在NDIRS市场上,也经常出现不同的SpreadBasis。镜子两面的市场,其实并不是孤立的,他们通过一道桥连接,叫NDD Basis(只是基于“Basis就是SpreadSpread不一定是Basis”的逻辑,大部分人称为NDD Spread)。所谓的NDD就是“Non-Deliverable/ Deliverable”的简称,也就是NDIRS减去IRSbasis

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          别以为两者之间用的是同一个定盘利率,价格肯定差不多,其实历史上NDIRSIRS的差异可大了!按照往前6年的数据来看,5年期FR007NDD spread,最高值为?+15 bp,最低值为-40 bp。这个差异主要是因为国外和国内不同交易主体对市场判断的分歧。很多时候,NDIRSIRS要低,也就是说NDD spread为负,原因是国外很多机构,尤其是对冲基金,都不看好中国市场,因此判断国内利率市场应该下行空间较大。

          其实NDD spread这三年来波动率已有所降低,原因是越来越多对冲基金招募了具有国内交易经验的交易员来负责人民币交易。这些有国内经验的交易生力军代替了“老外”来操盘,使得NDIRSIRS市场的交易逻辑越来越接近。

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          以下附有NDIRS的要素表,以及与IRS的要素对比。



          IRS利率互换集锦

          【IRS通关秘笈】第一回:远期利率协议

          【IRS通关秘笈】第二回 初见利率互换

          【IRS 通关秘笈】第三回 利率期限结构

          【IRS通关秘笈】第四回 贴现利率登场

          【IRS通关秘笈】第五回 深究贴现利率

          【IRS通关秘笈】第六回 简谈合约估值

          【IRS通关秘笈】第七回 插值法的介绍

          【IRS通关秘笈】小总结篇 完整的估值运算

          【IRS通关秘笈】第八回 利率互换的里程碑

          【IRS通关秘笈】第九回 穿越利率互换市场

          【IRS通关秘笈】第十回 穿越利率互换市场II

          【IRS通关秘笈】第十一回 利率互换实战应用

          【IRS通关秘笈】第十二回 利率互换实战应用II

          【IRS通关秘笈】第十三回 利率互换实战应用III

          【IRS通关秘笈】小总结二 图释利率互换历史

          【IRS通关秘笈】第十四回 利率互换的DV01

          【IRS通关秘笈】第十五回 利率互换的Carry和Roll

          【IRS通关秘笈】第十六回 利率互换的Spread 交易

          【IRS通关秘笈】第十七回 利率互换的Basis交易

          【IRS通关秘笈】第十八回 Spread和Basis的混搭

          【IRS通关秘笈】第十九回 债券互换和资产互换

          番外篇

          影评:《熊2-救市奇兵》


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